2018年(nian)末,WeWork兴冲冲提交(jiao)上市(shi)审请。美国(guo)资本市(shi)场一度认(ren)为,这将是2019年(nian)募(mu)集规模第二大(da)的IPO。承销商(shang)更一度给出(chu)430亿美元(yuan)~1040亿美元(yuan)估值(zhi)。 

  不料投股文件正式披(pi)露后,投资(zi)人得(de)知WeWork财务真(zhen)相纷(fen)纷(fen)退(tui)缩。当估(gu)值(zhi)从承销商鼓吹(chui)的天文数字跌至(zhi)150亿美元时(shi),孙正义等股东(dong)不干了(le),撤(che)回上市(shi)申请,换CEO、裁员、注资(zi)……

  为给WeWork续命(ming),软银拿(na)(na)出95亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)(购买30亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)的股权,兑现15亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)投资承诺后(hou)及50亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)的借款)。至此软银为WeWork付出189亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)(不(bu)(bu)包(bao)括(kuo)支付给创始(shi)人诺依曼的“遣散费”)却不(bu)(bu)拥有多数投票权、不(bu)(bu)控(kong)制公司。WeWork最新估(gu)值不(bu)(bu)到(dao)80亿(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)。难怪媒体(ti)讥讽软银买了250%股份,竟(jing)没拿(na)(na)到(dao)WeWork控(kong)制权。

  孙正义一世英名折损殆尽却(que)不肯认栽。他说(shuo):“软银坚(jian)信(xin)人们的(de)工(gong)作方式正在(zai)经历巨大变革(ge)。WeWork处(chu)于这场罕见革(ge)命(ming)的(de)前(qian)沿。”

  外行看热(re)闹、内行看门道,与(yu)其嘲(chao)讽(feng)孙(sun)正义“人傻(sha)钱多、好(hao)运气用光(guang)”,不(bu)如从这个案例中吸取一些(xie)经验和教训。

  WeWork的(de)(de)(de)“二(er)房(fang)东生意”原(yuan)本不至于巨亏(kui)(除非遭(zao)遇2008级别(bie)的(de)(de)(de)萧条),造成今天局面的(de)(de)(de)根源有两个(ge):一是(shi)WeWork的(de)(de)(de)商业模式(shi)有硬(ying)伤;二(er)是(shi)孙正(zheng)义(yi)的(de)(de)(de)激进投资把硬(ying)伤放大了(le)100倍。

  “二房东”看似滋润

  WeWork成立于2010年,商业模式是低价整体租入、切分后高价租出,说白了就是“二房东”。加号代表情怀,情怀体现在装修风格和社交氛围营造。

  WeWork先后在纽约、洛杉矶(ji)、波士顿、西雅图等地(di)运营(ying)共享办(ban)公社(she)区之后,WeWork于2014年开始(shi)走(zou)出(chu)国(guo)门,第一站是伦敦,然后是特拉维夫(fu),2016年来(lai)到(dao)上海。

(WeWork位于东京、纽约的共享办公场所)(WeWork位于东京、纽约的共享办公场所)

  照片中的(de)(de)(de)场景与人(ren)(ren)们印象中的(de)(de)(de)办公(gong)场所风格迥异,或(huo)许孙(sun)正(zheng)义等投资人(ren)(ren)正(zheng)是被这种情怀打动。创业者(zhe)未必(bi)要(yao)筚路蓝缕,打工族也不是格子(zi)间里的(de)(de)(de)机器(qi)人(ren)(ren)。据说孙(sun)正(zheng)义与WeWork创始人(ren)(ren)诺伊曼(man)谈了不到半小时就(jiu)决定投入44亿美元(yuan),并(bing)撂下一句话:“我(wo)要(yao)你(ni)把它做(zuo)大100倍。”随后,软(ruan)银又先后投入30亿美元(yuan)和20亿美元(yuan),WeWork估值被推高到470亿美元(yuan)。

  截(jie)至2019年6月末,WeWork在29个国家,111座城市运营528处办公场所(suo),累计注(zhu)册会员52.7万(Space-as-service会员模式)。

  2016年(nian)(nian)(nian),WeWork营收(shou)4.36亿(yi)(yi)美(mei)元(yuan),2017年(nian)(nian)(nian)达8.86亿(yi)(yi),增长(zhang)103%;2018年(nian)(nian)(nian)营收(shou)18.2亿(yi)(yi)美(mei)元(yuan),同比增长(zhang)106%;2019年(nian)(nian)(nian)H1,营收(shou)25.35亿(yi)(yi)美(mei)元(yuan),同比增长(zhang)101%。

  业务遍及全(quan)球,工位(wei)60万、会员(yuan)53万,WeWork的“二房东”模(mo)式(shi)看似运转(zhuan)良好。

  截(jie)至(zhi)2019年6月(yue)30日,WeWork还握有总值40亿美元的不可(ke)撤消租金合约。营收增速超过(guo)100%,这是WeWork一度获得投资(zi)人青睐的重要原(yuan)因(yin)。

  但470亿美元估值太荒唐。预(yu)计2019年WeWork营收(shou)约30亿美元,80亿美元对应2.6倍PS已然不低。

  给自己加戏的“二房东”

  “二(er)房东”做的是“批发零售”生意(yi),除非遭遇经济危机,赚不到批零差价也不至于巨亏损,WeWork咋(za)就亏得把投资人吓跑了?

  WeWork的直接成(cheng)本包括“场所运营(ying)(ying)成(cheng)本”(Location operating expenses,包含租金、水电费、宽带(dai)使用费及维修等)和其它运营(ying)(ying)成(cheng)本。

  敲黑板!场所运营成本包含两项普通二房东没有的支出:

  一是(shi)“社区团队”(Community team)薪(xin)酬(北京(jing)地(di)区月薪(xin)10K+);

  二是(shi)会员管理(li)后费用分摊(会籍管理(li)、会费收(shou)取、账单生成等)。

  2016年“场所运营成本”占营收的99.3%,2019年H1降至85.6%。整租的价格优势已经丧失殆尽

  在计算毛利润之前,还有一些(xie)不得(de)不花的成本(ben)需(xu)要扣除:

  一是开(kai)(kai)业前(qian)成本(Pre-opening location expenses)。主(zhu)要(yao)包(bao)括开(kai)(kai)门纳客前(qian)的(de)租金、清洁费用(yong),人员工资等。要(yao)做(zuo)的(de)事太(tai)多,房东(dong)给的(de)免租期(qi)(qi)不够(gou)。开(kai)(kai)业前(qian)成本应在物业使用(yong)期(qi)(qi)内摊销(xiao);

  二是折旧摊(tan)销(Depreciation and amortization)。主要(yao)包括(kuo)装修、改建、购置家具等行(xing)为所(suo)形(xing)成资产的折旧和摊(tan)销。

  2019年H1,折旧摊销达2.56亿(yi)美元(yuan),占(zhan)营(ying)收的(de)16.7%;开业前(qian)成本2.55亿(yi)美元(yuan)。

  计算毛利润时,应从营收(shou)中扣除直接成(cheng)本(ben)、折旧摊销及本(ben)期应摊销的“开业前成(cheng)本(ben)”。假设(she)物业使用期为5年(nian),则每年(nian)摊销20%。

  算下来(lai)WwWork毛利润(run)一直为负(fu),只不过进(jin)入2018年(nian),亏损率明(ming)显(xian)收(shou)窄。

  2019年H1毛(mao)亏(kui)损6100万美(mei)(mei)元(yuan),亏(kui)损率4%。与2018年H1相比,少亏(kui)600万美(mei)(mei)元(yuan),亏(kui)损率下(xia)降4.8个百(bai)分点。

  投资(zi)人(ren)很容易查知WeWork网点所在(zai)地(di)(di)段的物业(ye)租(zu)赁价格。比如(ru)某地(di)(di)段、某档(dang)次写字楼,租(zu)一(yi)(yi)间(jian)办公室每天每平(ping)(ping)(ping)米1.5美(mei)元,租(zu)1000平(ping)(ping)(ping)米并签三年租(zu)约,每天每平(ping)(ping)(ping)米要0.5美(mei)元。两相(xiang)对(dui)照,投资(zi)者会认为“二房(fang)东”生意有(you)(you)利可(ke)图。而(er)且因(yin)为房(fang)源便宜,有(you)(you)一(yi)(yi)定抗风险(xian)能力。

  但招股文件披露的财务资料让投资人心寒。靠使用面积大、签约期限长以低价租赁的物业,整修、改造、招商的周期太长,“开业前成本”以数亿美元计;还要再配社区团队,要运营维护用户管理系统……不肯当本分的“二房东”,给自己加戏太多,毛利润率竟然变成负数。

  假如毛利润(run)率高(gao),即(ji)便过往一直(zhi)亏(kui)损也会有部分投资(zi)人(ren)相信“等规模大了(le)就(jiu)可以赚钱”。毛利润(run)率为负(fu),意味“卖得(de)越多亏(kui)得(de)越多”,投资(zi)人(ren)怎能不心寒。

  在招(zhao)股文件中,WeWork列出一些似(si)是而非的利润(Margin)计算模型,但(dan)没人买账。

  模式硬伤、盈利无期

  1)市场(chang)费用

  WeWork把市场费用(yong)“一分为(wei)二”,一份是“狭义市场费用(yong)”,另一份是“新(xin)进入市场费用(yong)”。

  2018年H2,“狭义(yi)市(shi)场费(fei)用”和“新进入(ru)市(shi)场费(fei)用”分别为2.4亿和3.03亿,合(he)计(ji)5.4亿、占营收的51%。

  2019年H1,“狭义市(shi)场(chang)费用”和“新进入市(shi)场(chang)费用”分别为3.2亿和3.7亿,合(he)计6.9亿、占营收的45%。

  新进入市场(chang)费(fei)(fei)用(yong)“作用(yong)期”显然会超越本(ben)财季(ji),貌似可以资本(ben)化,即(ji)按成本(ben)确认为无形资产,然后(hou)逐期摊销。但如果(guo)这样处(chu)理,品(pin)牌广(guang)告(gao)费(fei)(fei)是否也(ye)要(yao)资本(ben)化?不如按通例将所谓“新进入市场(chang)费(fei)(fei)用(yong)”并(bing)入“广(guang)义市场(chang)费(fei)(fei)用(yong)”。

  WeWork这个(ge)连毛(mao)利润都没赚到的“二房东”,拿租金(jin)收入的45%作市场费用(yong),真是匪夷(yi)所思(si)。通常(chang)(chang)这种风口(kou)上的公司(si),股权激(ji)(ji)励成(cheng)本非常(chang)(chang)高,特别是行(xing)政费用(yong)的大(da)部(bu)分(fen)会(hui)用(yong)于激(ji)(ji)励管理层。但由于WeWork估值一(yi)落千(qian)丈,股权激(ji)(ji)励已失去价值。本文采用(yong)剔除股权激(ji)(ji)励成(cheng)本之后的行(xing)政费用(yong)。

  不(bu)计股(gu)权激励成本,WeWork行(xing)政(zheng)费用(yong)仍然达(da)到半年(nian)2.8亿美元(2019年(nian)H1),占营(ying)收的18.2%。发生那么多运营(ying)成本和市场费用(yong),每年(nian)还要再花5亿美元行(xing)政(zheng)管理费用(yong),普通“二(er)房东(dong)”不(bu)可能这样“作(zuo)死”。

  3)盈利遥遥无(wu)期

  用(yong)蓝色折线代(dai)表(biao)利(li)润,彩色堆(dui)叠(die)柱代(dai)表(biao)各项(xiang)成本、费(fei)用(yong)。可以(yi)看到营收(shou)连(lian)直接成加摊提折旧都覆盖(gai)不好,市场费(fei)用(yong)、行政费(fei)用(yong)*(剔除(chu)股权激励成本)居高不下(xia),WeWork盈利(li)遥遥无期(qi)。经济(ji)效益不是扩大规模就可以(yi)改善的(de)。

  正如专栏作(zuo)家Henry Hawksberry所说:

  WeWork新客户签约(yue)6个(ge)月就能得到3个(ge)月的(de)(de)免租期;还有一大堆(dui)免费的(de)(de)啤酒,免费的(de)(de)一切;支付给(ji)经纪人(ren)佣金数(shu)倍于行(xing)业标准;Instagram广告铺天盖地……在可预见的(de)(de)未来,WeWork永远(yuan)不会(hui)产生利(li)润!

  孙正义这局扳不回来

  做“二房东”不(bu)需(xu)要(yao)多(duo)少商业智(zhi)慧,主要(yao)靠(kao)运气。租(zu)(zu)(zu)(zu)上千平米写字楼(甚至(zhi)整栋),分割(ge)出(chu)“大(da)堂”“包间”租(zu)(zu)(zu)(zu)出(chu)去。赶上经济景(jing)(jing)气,出(chu)租(zu)(zu)(zu)(zu)率(lv)、租(zu)(zu)(zu)(zu)金(jin)双(shuang)双(shuang)上涨(zhang),钱就赚到手了。代价(jia)是“二房东”要(yao)承担(dan)房东不(bu)愿承担(dan)的风险——经济不(bu)景(jing)(jing)气,出(chu)租(zu)(zu)(zu)(zu)率(lv)、租(zu)(zu)(zu)(zu)金(jin)双(shuang)双(shuang)下(xia)跌。

  WeWork不过是穿着漂亮马甲的二房东,这一点科技圈、投资圈早就有人指出来了。没想到WeWork连会赚钱的二房东都当不好,孙正义迷途而不知返暴露了他不理性的一面。

  孙(sun)(sun)正义认为WeWork是(shi)“世界(jie)上第一个实(shi)体社交网络”,“将改变人类工作、生活方(fang)式(shi)”,“值数千亿美元”。孙(sun)(sun)正义或许是(shi)对的,说不定几(ji)十年后多(duo)数工薪族在(zai)WeWolk式(shi)的环(huan)境下办公,像(xiang)家一样舒服(fu),还可以社交。

  但前面的分析说明,WeWork模式在当下(xia)不Work,即(ji)便(bian)可以低廉的价格(ge)租到物业(ye),装修、运营、市场(chang)成本都(dou)太高了(le)。尤其(qi)在中国,还会出现两种“特色(se)情况”,一是(shi)地方政“筑巢(chao)引(yin)凤(feng)”,以免(mian)租金、赠(zeng)款装修、入驻减免(mian)税收吸(xi)引(yin)创(chuang)业(ye)公(gong)司;二是(shi)共享办(ban)公(gong)一哄而上,推(tui)高物业(ye)价格(ge)。

  有消息称(cheng),WeWork将聚焦美、欧(ou)等表现较好的市场,淡出日本之外的大部分亚洲国家。

  展(zhan)望未(wei)来,不要说(shuo)办公(gong)场所、办公(gong)环境,连公(gong)司(si)的组织形(xing)态(tai)都无法预测。正如(ru)十几年前没人预见到会出现智能手机(ji)这东西。

  一(yi)将功成(cheng)万骨枯(ku),在探索未来的道路(lu)上会倒(dao)下(xia)无数“炮灰”。可(ke)以肯定的是,以WeWork的烧钱(qian)速度不可(ke)能撑到未来,这一(yi)单孙正义很(hen)难“扳回”。

  砸钱终结竞争的战略在(zai)(zai)(zai)尖端科研领域可以成立,所谓“一步(bu)领先(xian)(xian)、步(bu)步(bu)领先(xian)(xian)”。但在(zai)(zai)(zai)新商业模式探索方面行不通。如果(guo)模式不成立,砸多少钱还(hai)是不成立;如果(guo)模式成立,则没必(bi)要急在(zai)(zai)(zai)一时。比如共享办(ban)公跑道,先(xian)(xian)发(fa)者面临更大(da)风(feng)险却不可能形成垄(long)断(duan)。

  孙正义的问题是情况不明决心大。本应派“尖兵”探路,却冒然出动主力。WeWork模式有硬伤,孙正义不给纠错机会而是把错误放大100倍。